Bauran Kebijakan Bank Sentral

BAURAN KEBIJAKAN BANK SENTRAL

 

Oleh:

Wati Lestari

NIM. 15810017

Dosen Pengampu:

Muh. Rudi Nugroho, S.E., M.Sc

NIP. 19820219 201503 1 002

PROGRAM STUDI EKONOMI SYARIAH

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS ISLAM

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SUNAN KALIJAGA

YOGYAKARTA

2018

Krisis keuangan global 2008/2009 membawa implikasi mendasar pada mandat, kebijakan, dan kelembagaan bank sentral. Dari sisi mandat, bank sentral tidak boleh lagi hanya fokus pada stabilitas harga tetapi juga perlu mendukung terjaganya stabilitas sistem keuangan (SSK). Untuk mencapai mandat ganda tersebut, bank sentral melaksanakan kebijakan moneter, manajemen aliran modal asing dan kebijakan makroprudensial dalam suatu bauran kebijakan yang optimal, disamping kebijakan sistem pembayaran. Dari sisi kelembagaan, bank sentral memperkuat kapasitas internal baik dalam melakukanasesmen, skenario kebijakan, dan proses pengambilan keputusan untuk mendukung bauran kebijakan tersebut. Bank sentral juga melakukan koordinasi kebijakan baik dengan pemerintah dalam koordinasi kebijakan makroekonomi maupun otoritas terkait dalam menjaga stabilitas istem keuangan. (Warjiyo, 2016).

Sekitar dua dekade sebelum terjadinya krisis keuangan global 2008/2009, bank-bank sentral di berbagai negara memfokuskan tujuannya, baik karena amanat undang-undang maupun praktik kebijakannya, pada stabilitas harga (inflasi) guna mendukung pertumbuhan ekonomi. Meski begitu, sebagian bank sentral juga melakukan stabilisasi nilai tukar sebagai bagian untuk mencapai stabilitas harga yang menjadi tujuan utama. Untuk mencapai tujuan utama itu, pada umumnya bank sentral memfokuskan pada tiga tugas, yakni: kebijakan moneter, sistem pembayaran, dan pengawasan bank. Hanya saja, di sejumlah negara, seperti Australia dan Jepang, tugas pengawasan bank dialihkan dari bank sentral ke suatu lembaga yang dibentuk tersendiri. Demikian pula di Korea Selatan dan Indonesia pasca krisis Asia 1997-1998. Alhasil, bank sentral lebih banyak melakukan kebijakan moneter untuk mencapai mandat stabilitas harga tersebut (Warjiyo, 2016).

Dalam praktiknya, kerangka kebijakan moneter dengan sasaran stabilitas harga atau dikenal dengan sebutan Inflation Targeting Framework (ITF), menjadi sangat terkenal dan banyak dianut di berbagai negara maju maupun negara-negara yang tergolong Emerging Market Economies (EMEs), seperti Indonesia.

 

Sumber: Badan Pusat Statistik

Grafik di atas menunjukkan bahwa setelah ditetapkannya Inflation Targeting Framework (ITF) pada Juli 2005, inflasi mulai mengalami penurunan pada tingkat yang lebih rendah. Namun, krisis keuangan global 2008/2009 di tahun 2008 dimana inflasi naik jauh dari target inflasi yang ditetapkan menjadi 11,06, kejadian tersebut tampaknya telah mengubah secara mendasar cara pandang terhadap mandat dan praktik kebijakan bank sentral. Bukan dikarenakan kebijakan moneter berdasar ITF tersebut gagal. Justru sebaliknya, kebijakan moneter berdasar ITF telah berhasil menurunkan inflasi pada tingkat yang rendah, mendorong pertumbuhan ekonomi, dan penurunan suku bunga selama dua dekade terakhir di banyak negara (Berg, et. al., 2013). Masalahnya adalah, pemfokusan kebijakan moneter bank sentral pada stabilitas harga membuatnya kurang memperhitungkan risiko krisis yang muncul dari keterkaitan sistem keuangan dengan makroekonomi, macro-financial linkages. Terlebih lagi, di bank-bank sentral yang tidak lagi diberi tugas pengawasan bank. Begitu pula pengaturan dan pengawasan individual lembaga keuangan (mikroprudensial), juga tidak mampu memitigasi risiko makrofinansial tersebut, karena memang fokusnya hanya pada kesehatan individual lembaga keuangan. Selain itu, krisis keuangan global 2008/2009 juga membawa implikasi lain terhadap kebijakan bank sentral , yaitu dengan aliran modal asing ke EMEs yang semakin besar dengan volatilitas yang tinggi karena ekspansi moneter oleh negara maju dalam mendorong pemulihan ekonomi di negaranya. Kondisi ini semakin menimbulkan kompleksitas respons kebijakan bank sentral dalam menjaga stabilitas harga (dan nilai tukar) serta perlunya mendukung stabilitas sistem keuangan (SSK) tersebut.

Dukungan terhadap stabilitas sistem keuangan (SSK) tersebut diwujudkan melalui pengaturan dan pengawasan makroprudensial terhadap sistem keuangan dari perspektif makrofinansial dan fokus pada risiko sitemik. lebih dari itu, bank sentral juga perlu menerapkan manajemen aliran modal asing agar tetap memberikan manfaat maksimal bagi keberlanjutan perekonomian dan tidak menimbulkan risiko ketidakstabilan makroekonomi dan sistem keuangan karena krisis neraca pembayaran, krisis utang luar negeri, dan atau krisi pembalikan modal asing secara mendadak (sudden stop). Bank sentral mengintegrasikan ketiga kebijakan tersebut dalam suatu bauran kebijakan. Dimana bauran kebijakan (policy mix) bank sentral pada dasarnya merupakan integrasi optimal antara kebijakan moneter, kebijakan makroprudensial, dan manajemen aliran modal asing yang diterapkan bank sentral untuk mencapai stabilitas harga dan mendukung terjaganya SSK. (Warjiyo, 2016).

Krisis keuangan global 2008/2009 membawa implikasi pada mandat, kebijakan, dan kelembagaan bank sentral. Pertama, selain mandat stabilitas harga, bank sentral perlu mempunyai mandat untuk mendukung stabilitas sistem keuangan. Dari satu sisi, kebijakan moneter berdampak pada stabilitas sistem keuangan melalui suku bunga, nilai tukar, likuiditas dan kredit perbankan, serta keputusan perusahaan dan investor dalam melakukan investasi. Pengalaman AS secara jelas menunjukkan hal ini, di mana inflasi dan suku bunga yang rendah di era Great Moderation menyebabkan housing bubbles, boom kredit, perilaku berisiko berlebihan, serta tingkat utang dan leverage yang tinggi. Demikian pula krisis Asia 1997/1998 menunjukkan bagaimana dekade East Asian Miracle (era tahun 1960-an hingga 1990-an) menimbulkan ketidakseimbangan makrofinansial yang kemudian terkuak dari krisis: boom kredit, property bubbles, dan akumulasi utang luar negeri swasta yang berlebihan. Di sisi lain, kestabilan sistem keuangan sangat menentukan efektivitas transmisi kebijakan moneter dalam mengawal perekonomian. Pengamatan terkini di negara-negara maju, khususnya di AS, kawasan Euro, dan Jepang, menunjukkan bagaimana kurang efektifnya kebijakan moneter ultra-longgar dan suku bunga mendekati nol dalam mengangkat pertumbuhan ekonomi, sebab terkendala oleh proses deleveraging dan restrukturisasi sektor keuangan yang ambruk akibat krisis keuangan global 2008/2009. Hubungan antara stabilitas moneter dan stabilitas sistem keuangan sangatlah erat, saling komplementer, dan bahkan saling memperkuat.

Kedua, ketidakseimbangan makrofinansial yang tercermin pada prosiklisitas keuangan dan risiko sistemik tidak dapat diatasi melalui kebijakan suku bunga atau pengaturan dan pengawasan mikroprudensial. Kebijakan moneter pada umumnya kurang sepenuhnya memasukkan akumulasi risiko sistemik dari asset price bubbles atau leverages, dan mengasumsikan pengaturan dan pengawasan mikroprudensial dapat mengatasi akumulasi risiko tersebut yang pada kenyataannya tidak (IMF, 2010). Kebijakan moneter dapat saja “lean against the wind” untuk memitigasi asset price bubbles, misalnya dengan menaikkan suku bunga dalam hal terjadi kenaikan harga properti yang tinggi. Akan tetapi, pasar properti lebih banyak didorong oleh faktor-faktor di luar suku bunga, khususnya kuatnya ekspektasi bahwa harga properti akan terus naik dan kemudahan dalam memperoleh pembiayaan, baik dari perbankan, developer, utang luar negeri, dan bahkan dari hasil kenaikan harga properti itu sendiri. Kenaikan suku bunga juga berdampak pada seluruh sektor ekonomi, tidak semata pada pasar properti. Demikian pula, pengaturan dan pengawasan mikroprudensial, hanya fokus pada kesehatan individual lembaga keuangan untuk perlindungan konsumen (depositor dan investor). Padahal, dapat saja pengaturan mikroprudensial dipergunakan untuk memitigasi housing bubbles, misalnya melalui peningkatan bobot risiko dalam persyaratan permodalan. Tetapi di sinilah masalahnya, persyaratan permodalan berdasar perhitungan risiko itu sendiri cenderung prosiklikal: lebih rendah pada saat ekonomi sedang menanjak dan lebih tinggi pada waktu resesi. Dengan pertimbangan konseptual dan mendasar ini, kebijakan (pengaturan dan pengawasan) makroprudensial menjadi instrumen penting untuk mengatasi prosiklisitas makrofinansial dan risiko sistemik sistem keuangan. Dan bank sentral merupakan lembaga yang paling tepat untuk melaksanakan tugas kebijakan makroprudensial dimaksud.

Ketiga, fenomena volatilitas aliran modal asing semakin tinggi sejak krisis keuangan global 2008/2009. Dalam periode 2009-2013, aliran masuk modal asing ke EMEs sangat besar, didorong oleh tingginya ekses likuiditas global karena stimulus moneter besar-besaran dan suku bunga mendekati nol di negara maju yang mencari imbal hasil yang lebih tinggi. Akan tetapi, FED taper tantrum pada Mei 2013 telah mengubah perilaku aliran modal asing tersebut, yaitu volatilitasnya sangat tinggi dan rentan terhadap perubahan persepsi investor yang sering bereaksi terhadap perubahan informasi dan berita terbaru. Meskipun aliran modal asing yang besar telah diakui manfaatnya bagi perekonomian, namun jika tidak dikelola dengan baik akan menyebabkan EMEs rentan terhadap ketidakseimbangan makrofinansial dan risiko sistemik. Kawai dan Takagi (2008) menyebut tiga jenis risiko yang timbul dari aliran modal asing, yaitu: (i) risiko makroekonomi dari pertumbuhan kredit yang cepat, ketidakseimbangan neraca transaksi berjalan, dan apresiasi nilai tukar yang terlalu kuat; (ii) risiko ketidakstabilan sistem keuangan karena risiko maturitas dan valuta asing (maturity and currency mismatches) dan penurunan kualitas aset; (iii) risiko sudden-stop yaitu pembalikan modal asing jangka pendek ke luar negeri dalam jumlah yang besar. Respon suku bunga dan fleksibilitas nilai tukar tetap perlu dilakukan untuk memitigasi risiko-risiko tersebut. Akan tetapi, volatilitas aliran modal asing memerlukan pengaturan khusus manajemen aliran modal asing untuk

mendukung kebijakan suku bunga dan nilai tukar dimaksud dalam mencapai stabilitas moneter dan mendorong stabilitas sistem keuangan.

Kerangka kebijakan moneter di dalam bank sentral yang sudah mapan menjadi landasan kuat. Lebih dari dua dekade, bank-bank sentral telah berhasil menciptakan stabilitas harga di berbagai negara, baik negara maju maupun EMEs. Sebagian keberhasilan ini karena pertukaran pengalaman dalam komunitas bank sentral yang demikian erat, sebagian lain didukung oleh penerapan ITF secara kredibel. Kerangka kerja ini telah mampu membawa penurunan tren inflasi jangka panjang, pertumbuhan ekonomi yang tinggi, dan penurunan suku bunga di banyak negara (Berg, et. al., 2013). Sejumlah fitur penting dari kerangka kerja yang mendukung kredibilitas kebijakan moneter itu termasuk: kejelasan target inflasi yang akan dicapai, model analisis dan prakiraan makroekonomi yang kuat, konsistensi kebijakan suku bunga untuk mencapai target inflasi, proses perumusan kebijakan yang formal dan reguler, publikasi prakiraan inflasi dan komunikasi lainnya untuk menjangkar ekspektasi inflasi. Kerangka kerja dengan analisis dan prakiraan makroekonomi seperti ini dapat dengan mudah diperluas dengan memasukkan keterkaitan makrofinansial, khususnya melalui sistem keuangan dan aliran modal asing, sebagai dasar perumusan bauran kebijakan moneter, kebijakan makroprudensial, dan manajemen aliran modal asing tersebut.

Bauran kebijakan bank sentral dirumuskan dengan pendekatan permodelan makroekonimi struktural dengan kaidah respon kebijakan Taylor rule yang diperluas. Ada tiga dimensi yang harus diperhitungkan, yaitu: pertama, respon kebijakan bank sentral dalam mempertimbangkan stabilitas nilai tukar dalam pencapaian stabilitas harga. Kedua, respon kebijakan bank sentral dalam mempertimbangkan harga aset. Ketiga, respon kebijakan bank sentral dalam mempertimbangkan SSK. Perumusan bauran kebijakan bank sentral mencakup kebijakan moneter dengan instrumen suku bunga melalui persamaan Taylor rule yang diperluas dengan real exchange rate gap  serta kebijakan makroprudensial dengan instrumen LTV dan GWM. Persamaan Taylor rule untuk penentuan suku bunga kebijakan moneter (nominal yang diperluas dengan real exchange rate gap  dinyatakan dalam persamaan berikut ini:

I_t = ρ₁i_t-1+ (1- ρ₁)( ρ₂ π_t + ρ₃ y_t + ρ₄ z_t) + εⁱ_t     (1)

Sementara penentuan LTV dan GWM diarahkan untuk mengendalikan credit gap sebagai berikut:

LTV_t = μ₁LTV_t-1 + (1- μ₁) (-μ₂cr_t) + ε_t^LTV           (2)

GWM_t = K₁GWM_t-1 + (1- K₁)(K₂cr_t) + ε_t^GWM    (3)

Perlu dicatat bahwa perumusan kebijakan makroprudensial sebagaimana persamaan (2) dan (3) di atas perlu di dukung dengan analisis prosiklitas kredit perbankan untuk menentukan waktu dan besarnya takaran yang diperlukan untuk secara pre-emptive dan forward looking dapat mengendalikan pertumbuhan kredit yang berlebihan.

Model makroekonomi struktural diatas dapat dipergunakan sebagai kerangka analisis dan prakiraan makroekonomi dan makrofinansial sebagai dasar untuk perumusan bauran kebijakan moneter, stabilitas nilai tukar, dan kebijakan makroprudensial oleh bank sentral. Umumnya pendekatan ini diterapkan oleh bank sentral sebagai jembatan untuk menggunakan pendekatan permodelan DSGE yang lebih kompleks. Model DSGE menganalisis kebijakan moneter dan makroprudensial dengan mempertimbangkan: (i) sumber kejutan dalam ekonomi, apakah dari kejutan teknologi atau permintaan, dan (ii) proses perumusan kedua kebijakan tersebut apakah secara terpisah tidak terkoordinasi atau secara terkoordinasi dalam suatu bauran (Angelini et al, 2011). Dalam kaitan ini perumusan kebijakan moneter oleh bank sentral dilakukan dengan penentuan suku bunga sesuai dengan Taylor rule sebagai berikut:

R_t = (1-ρ_R) R*+ (1-ρ_R)[ω_π-π*) + ω_π (y_t – y*)] + ρ_RR_t-1

Dimana ρ_{R =} inersia dalam penyesuaian suku bunga kebijakan moneter dan ω_π = bobot preferensi bank sentral atas sasaran inflasi dan pertumbuhan ekonomi.                                                          Sementara itu perumusan kebijakan makroprudensial dilakukan melalui penentuan besarnya persyaratan permodelan counter-cyclical buffer atau rasio LTV. Penentuan persyaratan permodelan yang dilakukan adalah sebagai berikut:

V_t = (1-ρ_v) v* + (1-ρ_v) ω_v X_t + ρ_vv_t-1

Dimana parameter v* mengukur persyaratan model v_t pada tingkat steady state. Tingkat v* ini dapat diartikan sebagai persyaratan permodelan yang diperlukan untuk kesehatan individual bank, dengan penyesuaian capital surcharge untuk kelompok bank sistemik. Persyaratan model counter-cyclical buffer, v_t, disesuaikan dengan dinamika variabel makroekonomi X_t yang dalam hal ini diukur dengan tingkat output. Dengan demikian, persyaratan model counter-cyclical buffer dinaikkan dalam hal prakiraan outpun menanjak, dan karenanya kebijakan makroprudensial diarahkan untuk mengendalikan prosiklitas kredit perbankan dengan permu meningkatkan modal. Demikian sebaliknya, dalam hal diprakirakan ekonomi akan resesi, persyaratan permodalan diperlonggar untuk mendorong kredit perbankan dan mendukung pertumbuhan ekonomi yang lebih tinggi.

Pengalaman dalam menerapkan bauran kebijakan tersebut di Bank Indonesia sejak tahun 2010 menunjukkan kinerja yang lebih superior dibandingkan dengan ITF standar. Tiga episode permasalahan makroekonomi dan SSK yang dihadapi Indonesia menunjukkan bahwa penerapan bauran kebijakan Bank Indonesia tersebut mampu mendukung ketahanan perekonomian Indonesia dengan stabilitas makroekonomi dan SSK yang terjaga. Untuk mendukung perumusan bauran kebijakan tersebut, Bank Indonesia telah memperluas model prakiraan makroekonomi yang ada dengan memasukkan keterkaitan makrofinansial, khususnya dalam sistem perbankan dan sektor eksternal.

Sejumlah riset dan analisis juga dikembangkan untuk lebih memahami keterkaitan makrofinansial, khususnya terkait dengan prosiklisitas kredit, properti, utang luar negeri, dan volatilitas aliran modal, serta asesmen risiko sistemik dari sistem perbankan, khususnya interkoneksi dan jejaring finansial di pasar keuangan dan sistem pembayaran. Proses perumusan kebijakan juga diperkuat dengan membentuk komite bersama kebijakan moneter, makroprudensial, dan sistem pembayaran untuk integrasi analisis ketiga aspek tersebut serta respon bauran kebijakan yang optimal.

Koordinasi yang erat juga dilakukan dengan pemerintah dan otoritas terkait. Di tingkat nasional, untuk mencapai pertumbuhan ekonomi yang tinggi dengan stabilitas makroekonomi dan SSK yang terjaga, perlu bauran ekonomi nasional yang terdiri dari: kebijakan makroekonomi, kebijakan SSK, dan reformasi struktural. Akselerasi kebijakan reformasi struktural ditujukan untuk meningkatkan pertumbuhan ekonomi dari sisi kapasitas produksi nasional (output potensial). Koordinasi kebijakan makroekonomi ditujukan untuk mengelola siklus ekonomi agar tidak menimbulkan ketidakseimbangan internal, yaitu inflasi yang tinggi, dan ketidakseimbangan eksternal, yaitu defisit transaksi berjalan yang berlebihan. Sementara itu, koordinasi kebijakan SSK ditujukan untuk mengelola siklus keuangan tidak menimbulkan boom bust dan risiko sistemik yang berujung pada krisis finansial. Bauran kebijakan ekonomi nasional seperti ini akan dijelaskan dalam buku Seri Kebanksentralan yang lain.

Daftar Pustaka

Warjiyo, Perry., dan M. Juhro, Solikin. 2016. “Kebijakan Bank Sentral: Teori dan Praktik”. Jakarta.

Berg, C., K. Hallsten, V.Q. Von HeideKen, and U. Söderström, 2013, “Two Decades of Inflation Targeting: Main Lessons and Remaining Challenges”, Sveriges Riksbank Economic Review, Special Issue.

Kawai, M. and S. Takagi, 2008, “A Survey of the Literature on Managing Capital Inflows”, ADB Institute Discussion Paper No. 100, March.

Angelini, P., S. Neri, dan F. Panetta. 2011. Monetary and macroprudential Policies. Banca D’Italia Working Papers No. 801, Maret.